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投资要点
公司根据第一项标准上市。
专注于主动脉介入+外周介入治疗领域，公司处于快速成长期。公司最早是微创医疗旗下的一个业务部门，年成为微创医疗子公司，独立开展主动脉及外周血管介入医疗器械业务，产品线包括胸主动脉支架、腹主动脉支架、术中支架以及外周血管介入产品。年至年公司业绩快速增长，收入由1.25亿元增长至2.31亿元，年均复合增长率达到35.8%，归母净利润由万元增长至万元，年均复合增长率达到48.5%。
主动脉介入市场持续增长，公司作为国产龙头有望持续受益。我国主动脉疾病患者人数持续增长，年主动脉夹层患病人数达到90.7万人，预计年将达到.4万人，预计年主动脉瘤患病人数为89.6万人，其中胸主动脉瘤为22.4万人，腹主动脉瘤为67.2万人，预计年我国主动脉瘤患病人数将达到97.7万人。年我国主动脉腔内介入手术为2.6万例，预计年患者人数将增长至5.1万例。心脉医疗作为主动脉支架领域的国产龙头，预计年市场份额（手术量）占比20%以上，随着行业的持续增长以及公司自身新产品的推出，公司主动脉支架业务有望继续保持快速增长趋势。
外周血管介入治疗市场空间广阔，公司有望享受国产替代红利。我国有万以上的外周动脉疾病患者，随着我国人口老龄化进程加速，预计外周动脉疾病人数将持续上升。年我国外周动脉介入治疗和静脉介入治疗市场规模分别为21亿和9亿元，预计年将达到40亿和31亿元。目前，国内外周血管介入治疗领域市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等外企占据，尚未形成具备竞争力的国产企业。公司在外周血管介入领域深耕多年，目前已有CROWNUS外周血管支架和Reewarm外周球囊扩张导管，亦有多个在研产品，预计将于年开始陆续上市，持续丰富的产品线有望助力公司在外周血管介入治疗领域率先实现国产替代。
盈利预测与估值。公司-年归母净利润分别为1.3亿、1.8亿和2.4亿元。公司预计发行万股，发行后总股本为万股，-年对应发行后EPS分别为1.74、2.44和3.33元，给予公司年28-40倍估值，合理价格区间为48.7元至69.6元。
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投资要件
关键假设：根据公司现有产品线以及在研管线，我们对公司主要产品做出以下假设：假设1：公司主动脉支架类持续推出新产品，预计-年主动脉支架类产品销量增长率分别为35%、32%和30%，平均产品单价保持稳定，毛利率分别为80%、80%和81%。假设2：预计-年公司术中支架产品销量增长率分别为25%、22%和20%，产品单价保持稳定，毛利率分别为82%、82%和82%。假设3：预计年公司在外周介入领域将推出新产品药物球囊扩张导管，外周介入领域产品线将进一步丰富，外周介入产品有望快速放量，预计-年收入分别为万、2万和万，毛利率分别为70%、75%和80%。
公司亮点：1）公司是国内主动脉支架领域的龙头，年市场占有率为26%，且产品销售规模持续快速增长，市场竞争地位持续加强；2）公司所处主动脉介入治疗领域市场潜在空间较大，年市场规模约10亿元，预计年将达到20亿元，持续成长性强；3）公司主动脉支架持续有新产品推出，年推出的Castor支架处于快速放量期，年3月Minos腹主动脉支架批上市，还有多款在研产品将陆续上市，收入有望继续保持快速增长；4）国内外周介入治疗市场空间广阔，年市场规模为21亿元，预计年将达到40亿元，目前国产份额低，公司外周介入领域在研产品丰富，有望率先实现国产替代。
股价上涨的催化因素：1）主动脉支架新产品快速放量；2）外周介入领域新产品获批。
估值和目标价格：公司经营处于成熟期，收入和利润增长稳健，我们选取PE的估值方法。公司主要产品属于耗材类，参考A股可比公司，我们选取乐普医疗、大博医疗、万孚生物和健帆生物作为可比公司。参考可比A股公司的平均市盈率，我们给予公司年28-40倍估值区间，对应合理价格区间为48.7元至69.6元。
投资风险：研发进展或不及预期；新产品市场推广或低于预期；耗材集中采购导致大幅降价；内控风险；
1深耕主动脉+外周介入治疗领域，业绩处于高速增长期
1.1微创医疗旗下优质资产，致力于血管介入治疗领域
公司最早是微创医疗旗下的一个业务部门，年成为微创医疗子公司，独立开展主动脉及外周血管介入医疗器械业务的研发、生产和销售，目前已拥有胸主动脉覆膜支架、腹主动脉覆膜支架、术中支架以及外周球囊扩张导管等一系列产品。
微创医疗合计持有公司61.9%的股权，虹浩投资作为员工持股平台，持有公司9.8%的股权，公司旗下全资子公司上海蓝脉从事静脉血管介入医疗器械的研发，子公司江西心脉负责公司产品的经销业务。
公司产品较为丰富，其中胸主动脉覆膜支架类产品包括HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统和Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统，腹主动脉支架产品包括Hercules分叉型覆膜支架及输送系统、Aegis分叉型覆膜支架及输送系统和Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统，术中支架类包括CRONUS术中支架系统，外周血管支架系统包括CROWNUS外周血管支架系统。
1.2业绩处于快速增长期，盈利能力稳健
年至年，公司收入规模由1.3亿元快速增长至2.3亿元，年均复合增长率达到35.8%。分产品看，主动脉支架类产品是公司主要收入来源，销售收入由年的1.0亿元增长至年的1.9亿元，年收入占公司主营业务收入的82.2%，术中支架类产品销售收入由年的万元增长至年的万元，年收入占公司主营业务收入的16.7%。
利润方面，年至年，公司归母净利润由万元快速增长至万元，年均复合增长率达到48.5%，扣非归母净利润由万元增长至万元，年均复合增长率为47.3%，高于收入端增速。
盈利能力方面，年至年公司毛利率处于稳中有升的趋势，核心产品主动脉支架和术中支架产品的毛利率均呈现稳健上升趋势，其中主动脉支架毛利率由年的77.6%上升至79.3%，主要系毛利率较高的新产品上升以及整体规模效应所致，术中支架毛利率由年的78.8%上升至年的82.0%，主要系工艺优化以及规模效应所致。年至年公司销售费用率和管理费用率有所波动，其中销售费用率由18.3%下降至17.4%，管理费用率由4.4%上升至5.9%，研发费用率由16.0%下降至12.6%，公司扣非净利率由30.8%提升至36.2%，盈利能力显著提升。
2主动脉介入治疗空间大，公司市场竞争力突出
2.1主动脉疾病患者基数大，治疗渗透率提升空间大
主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。主动脉夹层是指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔；主动脉瘤是指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出。
我国主动脉疾病患病率较高，患者人数持续增长，年主动脉夹层患病人数达到90.7万人，预计年将达到.4万人，年主动脉瘤患病人数为89.6万人，其中胸主动脉瘤为22.4万人，腹主动脉瘤为67.2万人，预计年我国主动脉瘤患病总人数将达到97.7万人。
主动脉疾病的危害较大，主动脉夹层患者的血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等，患者病死率极高，主动脉瘤患者的瘤体破裂后，极易导致死亡。国内治疗主动脉疾病的临床方案主要分为药物保守治疗、外科开放式治疗、腔内介入治疗。
相比于传统外科手术，主动脉腔内介入具备创伤小、并发症少、安全性高以及患者痛苦少等优势，腔内介入治疗只需要在患者腿部股动脉切口，将覆膜支架系统导入到病变部位后进行释放，使覆膜支架在血管腔内将动脉瘤隔绝，消除动脉瘤壁承受的血流冲击并维持主动脉血流通畅，腔内介入治疗临床应用越来越广泛。
年我国主动脉腔内介入手术为1.3万例，年为2.6万例，-年年均复合增长率为18.8%，预计-年将继续保持14.6%的年均复合增长率，年患者人数将增长至5.1万例。
我国主动脉介入治疗正处于发展初期，手术渗透率较低，预计年腔内介入治疗渗透率仅为1.6%，较美国3.1%的渗透率有一倍的提升空间。年我国主动脉介入器械市场规模为10.3亿元，预计年市场规模将达到19.5亿元。随着主动脉疾病诊疗率的持续提升以及介入治疗的渗透率的提升，我国主动脉介入治疗器械市场有望持续增长。
竞争格局方面，国内主动脉介入治疗市场上，外资和国产企业竞争较为平稳。按照手术量基数，年主动脉介入市场由美敦力占据第一位，心脉医疗以26%的份额占据第二位，先建科技排第三位。
2.2公司主动脉产品线丰富，产品处于快速放量期
2.2.1公司产品线丰富，产品性能处于国内领先地位
公司主动脉支架分为胸主动脉支架和腹主动脉支架，胸主动脉支架产品包括HerculesLowProfile直管型覆膜支架和Castor分支型主动脉覆膜支架，腹主动脉支架包括Hercules分叉型覆膜支架、Aegis分叉型大动脉覆膜支架以及Minos腹主动脉覆膜支架。
此外，公司在研产品管线中包括Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统、多分支胸主动脉覆膜支架系统、多分支腹主动脉覆膜支架系统。
相比国内同类产品，公司主动脉支架产品在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面处于国内领先水平，部分产品已达到国际先进水平。
技术应用方面：HerculesLowProfile胸主动脉支架是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的胸主动脉支架产品之一，Minos腹主动脉支架是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，较细的输送系统外鞘直径更加适用于入路血管直径相对狭窄、迂曲的亚洲人群；公司胸主动脉支架包括直管型及全球首款上市的分支型，腹主动脉支架包括一体式、两件式、三件式等形态，拓展了产品的适应证范围或者可适用于更多病例。
应用场景方面：得益于公司主动脉支架较细的输送系统外鞘直径，公司产品可适用于入路血管直径较细的病例；Castor支架作为全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变；Aegis支架的一体式结构在分叉处狭窄的腹主动脉瘤病例上具有优势。
操作友好度方面：公司胸主动脉支架输送系统采用软鞘跨弓技术，可降低支架系统跨弓时对血管的刺激和伤害，减少术中医源性并发症；公司针对不同的主动脉支架的结构，输送系统采用旋转、后拉或拉线式释放，操作更加可控。
2.2.2产品处于快速放量期，持续增长可期
年至年，公司主动脉支架类产品收入快速增长，由年万元增长至年1.9亿元，年均复合增长率为41.0%。由于产品规模效应提升等因素，公司主动脉支架类产品毛利率持续增长，由年77.7%增长至年79.2%，预计随着规模效应的进一步凸显，主动脉支架类产品毛利率有望进一步提升。
公司胸主动脉支架和腹主动脉支架均实现了收入快速增长，胸主动脉支架HerculesLP收入由年的万元增长至年的1.1亿元，年均复合增长率为36.1%，Castor分支型支架于三季度上市销售，年销售收入已达到万元；腹主动脉支架Aegis产品收入由年的万元增长至年的万元，年均复合增长率为15.9%，Hercules分叉型支架收入由年的万元增长至年的万元，年均复合增长率为32.4%。
公司主动脉支架类产品结构丰富，新产品持续推出，Castor支架自三季度上市销售以来快速放量，Minos腹主动脉支架于年3月已获批上市。我们预计，随着公司新产品的上市，主动脉支架类产品收入有望继续保持快速增长趋势。
3周围血管介入国产替代空间大，公司产品布局前景广阔
3.1外周血管疾病发病率高，市场空间广阔
周围血管包括外周动脉和静脉等，可出现外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病（PAD）是指心、脑动脉以外的主动脉及其分支血管狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病，主要病因是动脉粥样硬化。静脉疾病主要有静脉曲张、深静脉血栓、髂静脉受压综合征。
我国流行病学调查显示，年龄＞35岁的自然人群PAD患病率为6％；年龄＞60岁的老年人中PAD患病率为15％；另外，年龄＞50岁的糖尿病患者中PAD患病率高达19％，PAD在冠心病患者中患病率为43％，据此推算我国有万以上的PAD患者。同时，我国人口基数大，随着我国人口老龄化进程加速，预计PAD的患病人数将持续上升。
PAD的治疗方法包括改变生活方式、药物治疗、介入治疗、外科手术及新型治疗方法等，其中血管内介入治疗和手术的效果类似，但是血管腔内介入治疗具有较低的并发症和病死率等优点，经皮血管腔内球囊扩张术或支架置入术可成功地开通下肢闭塞段血管、恢复血流，使患者症状缓解，甚至挽回濒于截肢威胁的肢体，已逐渐成为治疗下肢动脉缺血的首选方法。
年国内外周动脉介入治疗手术量为9.9万台，预计年将达到17.1万例，年至年均复合增长率为11.4%。
年我国外周动脉介入治疗市场规模为21.2亿元，预计年将达到40.2亿元，年至年均复合增长率为13.7%。
另外，国内静脉疾病的介入治疗处于发展早期，年收入规模为8.9亿元，预计年将达到31亿元，年均复合增长率为28.4%。
3.2公司储备品种丰富，有望实现国产替代
公司目前外周介入领域已上市的产品主要是CROWNUS外周血管支架系统和Reewarm外周球囊扩张导管，CROWNUS支架适用于治疗髂动脉、股动脉、锁骨下动脉的狭窄或闭塞，Reewarm球囊适用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉因动脉粥样硬化引起的狭窄或者闭塞性病变的扩张。
另外，公司储备了多个在研产品，包括药物球囊扩张导管、高压球囊扩张导管、静脉取栓系统、髂静脉支架系统、腔静脉滤器等，其中药物球囊扩张导管处于国家创新医疗器械特别审批程序，预计年获批上市。
国内外周血管介入治疗领域市场基本由美敦力、波士顿科学、科迪斯、雅培等外企占据，尚未形成具备竞争力的国产企业。公司在外周血管介入领域深耕多年，但由于尚未形成完整的产品线，市场竞争力较弱，单个产品销售规模较小。我们预计，随着产品线的持续丰富，公司在外周血管介入治疗领域有望率先实现国产替代。
4募集资金情况
公司本次拟发行万股，占发行后公司总股本的25%，募集资金主要用于主动脉及外周介入医疗器械产业化项目、主动脉及外周介入医疗器械研究开发项目、营销网络及信息化建设项目、补充流动资金。
主动脉及外周介入医疗器械产业化项目：该项目契合市场未来发展趋势，建成达产后，将实现多个主动脉及外周血管介入医疗器械的产业化，其中包括Minos腹主动脉覆膜支架、Fontus分支型术中支架、ReewarmPTX药物球囊扩张导管、Talos直管型胸主动脉覆膜支架等已进入创新医疗器械特别审批程序的产品，项目建成后可形成年生产主动脉及外周血管介入医疗器械条的生产能力。
主动脉及外周血管介入医疗器械研究开发项目：该项目拟用于7项主动脉介入医疗器械及11项外周血管介入医疗器械的研究开发，包括5项用于治疗累及主动脉弓部病变的胸主动脉产品、2项用于治疗腹主动脉疾病的腹主动脉产品、4项用于治疗外周动脉血管狭窄的支架或球囊产品和7项用于治疗外周静脉疾病的产品。
营销网络及信息化建设项目：该项目拟扩建现有重点区域市场销售网点以及建立一体化信息系统，购置办公设施，引进业务人才，以此满足公司各项业务不断发展的需要。本项目将在北京、上海建立两个营销总部，发挥中心辐射的战略作用，并在广州、西安、昆明、长沙、沈阳、南宁、成都、济南、郑州以及南京设立营销分中心。
5盈利预测与估值
5.1盈利预测
假设1：公司主动脉支架类产品持续推出新产品，预计-年主动脉支架类产品销量增长率分别为35%、32%和30%，平均产品单价保持稳定，毛利率分别为80%、80%和81%。
假设2：预计-年公司术中支架产品销量增长率分别为25%、22%和20%，产品单价保持稳定，毛利率分别为82%、82%和82%。
假设3：预计年公司在外周介入领域将推出新产品药物球囊扩张导管，外周介入领域产品线将进一步丰富，外周介入产品有望快速放量，预计-年收入分别为万、2万和万，毛利率分别为70%、75%和80%。
我们预计，-年公司收入分别为3.1亿、4.3亿和5.8亿元，增长率分别为35.5%、36.3%和35.0%，归母净利润分别为1.3亿、1.8亿和2.4亿元，增长率分别为38.2%、39.9%和36.7%。
5.2估值
公司营收和利润体量相对较大，公司经营较为成熟，我们选取PE的估值方法。公司主要产品属于耗材类，参考A股可比公司，我们选取乐普医疗、大博医疗和万孚生物、健帆生物两组公司作为可比公司。
6风险提示
1）研发进展或不及预期；
2）新产品市场推广或低于预期；
3）耗材集中采购导致大幅降价；
4）内控风险；
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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