郑薇团队(潘海洋/王金成/李扬/李沙/赵楠/杨烨辉)
联系人：郑薇/李扬
投资摘要
收入端实现高速增长，公司进入发展新阶段
公司年收入端实现快速增长，实现营业收入.7百万元，同比大幅增长36.1%，主要贡献来源于覆膜支架、腔静脉滤器、左心耳封堵器等带来的收益。对比历史情况，年的收入增速达到近十年来的最高点，产品经过了多年的积累基本达到成熟收获期，将为公司带来业绩增长，正处于黄金发展起点。
产品以自主研发为主，通过产品迭代，保持整体毛利率。年公司产品毛利率为81.7%，近十年来平均毛利率为80%，基本保持平稳。期间费用根据销售规模情况略有变动，年期间费用率为61%，处于较高水平，近十年平均期间费用率为56%。净利率水平受各种因素影响波动性较大。
公司整体收益质量较高，随着公司产品的自主研发能力提升及不断丰富，营业周期呈现下降趋势，体现公司产品在产业链中溢价能力强，具备核心竞争力。年营业周期为天，较年天进一步下降，其中应收账款周转天数为53天，下降明显，公司整体回款质量较高。
多产品协同发展，构建心血管治疗平台
公司主要主营业务分为三大业务，分别为结构性心脏病业务、外周血管类业务和起搏器电生理业务。年，覆膜支架业务占比最大，达到38.6%，增速41.5%。传统业务先心封堵器维持稳健增长，收入增速为18.5%。另外，重点产品腔静脉滤器和左心耳封堵器保持较快增速增长。
目前在研重点项目中，铁基可吸收支架和主动脉弯弓支架有望成为未来重要的产品线。同时公司还将在手术机器人上合作发展，通过合作模式引入海外先进的产品，将有利于公司形成先发优势，实现新产品布局。
上调至“增持”评级
公司目前处于一个新的发展阶段，多个研发储备产品开始逐步放量，丰富公司产品结构，为公司带来整体业绩稳健增长。通过细分产品数据拆分，我们预计公司/年营业收入为7.14/9.12亿元，由于公司年费用端比例提升较多，我们预计/年归母净利润由2.15/2.57亿元调整为1.64/2.14亿元，对应EPS为0.04/0.05元。
参考成长型公司PEG情况，年我们给予先健科技PEG为1.2-1.3，对应PE为42.7X-46.3X，目标价为1.-1.元，上调至“增持”评级。
风险提示：可降解心脏支架研发不及预期、已上市产品竞争对手进入导致竞争加剧、新产品研发不及预期、临床招募进度不及预期、非经常性费用影响等
正文
1.收入端实现高速增长，公司进入发展新阶段
公司年收入端实现快速增长，实现营业收入.7百万元，同比大幅增长36.1%，主要贡献来源于覆膜支架、腔静脉滤器、左心耳封堵器等带来的收益。对比历史情况，年的收入增速达到近十年来的最高点，产品经过了多年的积累基本达到成熟收获期，将为公司带来业绩增长，正处于黄金发展起点。
公司产品分为三大业务板块，分别为周边血管病业务、结构性心脏病业务和起搏电生理业务，周边血管病业务，其中周边血管病业务为主要的收入来源，占比超过60%，包括覆膜支架系统、腔静脉滤器等产品。
产品以自主研发为主，通过产品迭代，保持整体毛利率。年公司产品毛利率为81.7%，近十年来平均毛利率为80%，基本保持平稳。期间费用根据销售规模情况略有变动，年期间费用率为61%，处于较高水平，近十年平均期间费用率为56%。净利率水平受各种因素影响波动性较大。
年公司支出销售费用、管理费用、研发费用分别为1.30亿、0.95亿、1.15亿，占总营收的比例为23.3%、17.1%、20.7%，较年均有一定的增幅。
公司整体收益质量较高，随着公司产品的自主研发能力提升及不断丰富，营业周期呈现下降趋势，体现公司产品在产业链中溢价能力强，具备核心竞争力。年营业周期为天，较年天进一步下降，其中应收账款周转天数为53天，下降明显，公司整体回款质量较高。
自年以来，经营现金流量大幅改善，年经营活动之现金为2.23亿元，经营活动现金流量净额为1.82亿元，处于历史较高水平。
年公司收入大幅提升，经营情况稳定，产品推陈出新，核心产品均实现高速增长，我们认为公司处于发展黄金周期的起点，产品不断丰富，进口替代加速，同时积极研发新产品，未来有望带来业绩新增量，同时公司在海外渠道布局，开拓新市场。
2.多产品协同发展，构建心血管治疗平台
公司主要主营业务分为三大业务，分别为结构性心脏病业务、外周血管类业务和起搏器电生理业务。年，覆膜支架业务占比最大，达到38.6%，增速41.5%。传统业务先心封堵器维持稳健增长，收入增速为18.5%。另外，重点产品腔静脉滤器和左心耳封堵器保持较快增速增长。
2.1.结构性心脏病业务稳健发展，左心耳封堵器占据先发优势
公司的产品组合多元化，结构性心脏病业务中主要包含左心耳封堵器（LAA封堵器）及三代先天性心脏病封堵器如HeartR、Cera及CeraFlex。截至年12月31日，结构性心脏病业务贡献的营业额约为人民币.3百万元（年：约人民币.2百万元），增幅约30.8%。
2.1.1.左心耳封堵器
左心耳是位于左心房边上，是血液的死角，潜在危险主要来源于房颤病人，其心房收缩后左心耳内的血流会更慢，导致血液凝固成血栓。如果血栓脱出，就很可能通过血流到达颅内血管，堵死细小的脑血管，导致缺血性脑卒中（俗称中风或脑梗）。实施左心耳封堵术可以在一定程度上治疗房颤，降低中风发生的概率。据Blackshear和Odell学者研究发现，左心耳除了是房性心律失常产生的重要部位，也是血栓形成的常见部位，非瓣膜性和非风湿性。
中国30岁以上成年人房颤患病率为0.7%，即约有万人，且每年新增50-万。根据CCIF，年中国左心耳封堵术LAAC手术完成例，波士顿科学Watchman植入例、St.JudeACP年植入例、先健科技LAmbre于年6月CFDA批准上市，年植入68例。上海、浙江、湖北、北京、四川等地区左心耳封堵使用量较多。
年6月先健科技LAmbre?左心耳封堵器获得CE证，为中国唯一的LAA封堵器产品，年上市半年就贡献收入万，年获批中国上市，贡献万元，仅上市一年半就占约3%的市场份额。根据年度业绩，左心耳封堵器实现销售额万元，同比增长97.2%。目前左心耳封堵器植入案例较少，仍然处于学术推广阶段，先健科技率先获得国产第一张注册证，有望获得先发优势，在未来市场竞争中占据主动权。
2.1.2.心脏病封堵器
与年同期比，截至年12月31日，销售Cera器械（第二代封堵器）所产生的收益增加约34.2%，销售CeraFlex器械（第三代封堵器）所产生的收益增加约49.1%。销售HeartR器械（第一代封堵器）所产生的收入下降约0.4%，主要由于Cera器械逐步取代HeartR器械。
作为公司传统产品，通过自主研发实现产品升级换代，持续保持产品竞争力，在先心病封堵器领域，公司产品始终具备坚实的市场地位，为公司带来稳定的现金流。
2.2.周边血管病业务市场空间大，成为公司业绩新支柱
公司外周血管病业务所提供的产品主要包括胸主动脉（「TAA」）覆膜支架及腹主动脉（「AAA」）覆膜支架、腔静脉滤器。与去年同期相比，截至年12月31日，销售覆膜支架收入增加约41.5%，腔静脉滤器收入增加约27.8%。
截至年12月31日，外周血管病业务贡献的营业收入约为3.43亿元（年约2.50亿元），增幅约37.2%。
2.2.1.主动脉覆膜支架
据统计，我国大动脉血管瘤及夹层病的患者预计超过50万人，覆膜支架终端市场规模约为16亿人民币，市场仍然处于早期推广阶段，随着渗透率的提升及进口替代进程，国产领先企业有望取得高速增长。
在竞争格局上，国外企业占据60%的市场规模，国内企业占据剩下的40%，进口依然占据主要地位，先健科技经过多年研发积累，目前为国产品牌市占率领先，是进口替代的主力军。
胸主动脉覆膜支架系统
胸主动脉疾病包括胸主动脉瘤、主动脉夹层和主动脉溃疡等，传统治疗方案包括通过外科手术进行主动脉置换，但是创伤较大，风险较高。年，DAKE等首次报道了应用胸主动脉腔内修复术（ThoracicEndovascularAneurysmRepair，TEVAR）治疗胸主动脉瘤，我国临床医生从上世纪90年代末也相继开始开展主动脉夹层的TEVAR术。
TEVAR术是通过微创治疗的模式，具有创伤小、手术时间短、并发症少、死亡率低、术后恢复快等优点，TEVAR术在欧洲心脏病学会主动脉疾病诊治指南中推荐使用。
胸主动脉覆膜支架系统的原理：对于动脉管壁永久性局限性扩张的主动脉瘤或血液通过动脉内膜裂口进入动脉壁并造成分离的主动脉夹层，应用胸主动脉覆膜支架行TEVAR术时，通过特制的输送系统将覆膜支架输送至靶病变部位，随后将覆膜支架释放固定于靶病变处，从而隔绝主动脉瘤的瘤腔或封闭夹层破裂口。
胸主动脉覆膜支架一般由金属支架和聚合物覆膜组成。支架平台材料多采用镍钛诺合金，也有不锈钢材料；覆膜材料多采用聚酯类（如PET）和膨体聚四氟乙烯（ePTFE）；覆膜与支架平台结合方式包括缝线缝合和热压等方式。胸主动脉覆膜支架的输送系统一般采用同轴式，通过支架自扩张方式来释放支架，为了避免支架释放过程中的“风口”效应等，多具有后释放设计。
目前，我国已批准了12个胸主动脉覆膜支架产品应用于临床，其中国产产品5个，进口产品7个。
腹主动脉覆膜支架系统
腹主动脉瘤（abdominalaorticaneurysm，AAA）是指腹主动脉呈瘤样扩张，且直径增大超过50%以上。腹主动脉瘤具有及时性和复杂性的特点，在治疗和管理抉择上存在一定的复杂性，同时患者若不及时治疗，可因瘤体破裂致死。
流行病学研究显示，在过去的30年中，腹主动脉瘤（AAA）的发病率上升了7倍。AAA发病率与年龄正相关，50岁以下较为少见，而74~84岁人群，男性AAA发病率达12.5%，女性达5.2%。
目前，针对于腹主动脉瘤的治疗，越来越多的临床医生采取主动脉瘤腔内修复技术（endovascularaneurysmrepair,EVAR）进行腹主动脉腔内治疗。EVAR是通过股动脉，应用特制的输送装置导入覆膜支架，将支架固定于正常段的主动脉壁，隔离非正常区域的高压的动脉血流与动脉瘤壁，从而达到治疗目的。
国内市场竞争者包括先健科技、北京华脉泰科、微创医疗等，公司产品具备稳定的支撑力、贴壁性能好、使用简便、易于组装等优势，具备较强的市场竞争力。
2.2.2.腔静脉滤器
腔静脉过滤器是一种医用过滤器，用途是经皮置入下腔静脉，捕获静脉系统中脱落的血栓，防止致死性肺动脉栓塞的发生。肺动脉栓塞(pulmonaryembolism，PE)是一种严重危害人类生命安全的疾病，发病率仅次于冠心病和高血压，其病因主要是由于血栓堵塞肺部血管系统，而大部分的血栓则来自于下肢深静脉血栓。
在心血管各类疾病中，肺栓塞的发病率仅次于冠心病和高血压。在美国，肺栓塞的死亡率排所有死亡原因的第三位，未经治疗时的死亡率为20%～30%，对于诊断明确并经过治疗者，死亡率降至2%～8%，而其中下肢深静脉血栓脱落占肺栓塞的75%～90%。
为了阻止深静脉血栓和肺动脉栓塞的发生，首选通常是进行抗凝治疗。但当抗凝治疗出现严重并发症或失败时，可以在体内放置腔静脉滤器，防止肺部血栓堵塞的发生。研究表明，植入腔静脉过滤器后再次发生肺栓塞的概率明显下降到2%～5%。
国内市场外资品牌包括巴德、库克、强生、贝朗等，先健产品自年上市后，到目前为止，已经植入超过10万例，占中国市场的56%，排国内市场份额首位，目前正在开展第二代腔静脉滤器的研发。
公司产品在市场上具备领先的市场地位，年实现销售额同比增长27.8%，约占总营收的20.3%。
2.3.依托美敦力技术，构建国产起搏器先进品牌
起搏器系统，由脉冲发生器和电极导线组成，其中起搏电极导线连接着起搏器一起植入人体。起搏器的功能是心脏在暂停跳动、跳动很慢或者不规律跳动时，通过绝缘的电极导线传导微小电脉冲，刺激心脏，维持其正常运行。
目前起搏器市场上销售品种主要分为单腔、双腔、三腔，区别主要在于电极导线的数量及放置位置。腔数越多，越能准确模拟心脏跳动，研发生产壁垒越高。
根据心律失常介入报告称，每年我国需要植入起搏器的患者约为80万人，年我国起搏器植入数量7.67万个，渗透率为9.59%，市场规模约为30亿。未来随着国产起搏器崛起及医保报销比例加大，渗透率有望进一步提高。
根据公司年度业绩，公司积极布局起搏器市场：年公司起草的《YY/T-心血管植入物心脏封堵器》行业标准获国家食品药品监管总局批准并实施，该项标准規定了心脏封堵器的相关全性方面的要求，填补了中国乃至全球在心脏封堵器行业标准的空白。
年心脏起搏及电生理业务所贡献的营业额约为5.5百万元，其中于年8月推出的新产品HeartToneTM起搏器实现收入4.8百万元，随着各省招标进程的推进，年及年仍然可以期待具有较高的增速增长。
2.4.研发投入充足，新产品增添公司发展新动能
公司每年持续投入充足的研发，保证公司传统产品的竞争力，同时积极布局新产品。年公司研发支出为.2百万元，同比增长85.2%，增长的主要原因为开发项目支出增加和员工股权激励导致员工成本增加。
目前在研重点项目中，铁基可吸收支架和主动脉弯弓支架有望成为未来重要的产品线。
铁基可吸收支架项目于年4月或CFDA批准FIM植入，目前FIM入组完成，根据实验数据将适时考虑进行大规模临床，铁基支架具备优良的力学性能、轻薄的支架厚度以及合理的支撑时间，有望较由聚乳酸材料的可降解支架更优的临床性能。
主动脉弯弓支架系统的FIM实验在年5月开始陆续在中国、菲律宾、乌克兰植入，特制的烟囱技术和开窗技术较目前市面产品具有更灵活的临床选择和更广的适用范围，项目有望在年推进中国和欧洲临床试验。
此外，公司近期公告，与一家法国创新型手术机器人公司QuantumSurgicalSAS订立战略合作协议，将成立合资企业，推动手术机器人在中国的研发及商业化，尤其是针对肝癌疾病的治疗。该项合作是公司在新领域的又一次尝试，手术机器人领域在国内市场仍在处于早期推广阶段，应用较少，公司通过合作模式引入海外先进的产品，将有利于公司形成先发优势，实现新产品布局。
3.盈利预测及估值
公司目前处于一个新的发展阶段，多个研发储备产品开始逐步放量，丰富公司产品结构，为公司带来整体业绩稳健增长。通过细分产品数据拆分，我们预计公司/年营业收入为7.14/9.12亿元，由于公司年费用端比例提升较多，我们预计/年归母净利润由2.15/2.57亿元调整为1.64/2.14亿元，对应EPS为0.04/0.05元。
由于港股可比标的较少，我们参考成长型公司PEG情况，年我们给予先健科技PEG为1.2-1.3，对应PE为42.7X-46.3X，目标价为1.-1.元，上调至“增持”评级。
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