来源：浙商证券医药研究团队
具体参见年5月5日报告《心脉医疗深度报告：血管介入龙头，高增长或持续》，如需完整报告，请联系我们团队成员或销售。
报告导读
公司为主动脉介入国产龙头企业，拓展产品线至外周介入板块，打开成长天花板。年前后，公司多个创新产品有望获批放量，公司收入高增长有望持续。
投资要点
?心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展
?产品线由主动脉介入拓展至外周介入。公司为国产主动脉介入龙头，公司年年报显示国内市占率28%。但我们认为主动脉支架市场空间有限，我们拆分量价后，估计4年市场规模约5亿元；公司进入规模更大的外周介入方向，我们认为4年市场规模有望超00亿元，且国内有竞争力厂家少，产品放量快，比如公司外周药物球囊0年获批，年外周板块收入同比增长%。我们认为随新品获批，该板块有望持续高增长，打开成长天花板。?渠道拓展至海外，国际化加速。-年，公司海外收入CAGR22%，年收入占比4.4%，海外布局加速。我们认为，随着国内高值耗材降价时代的来临，产品全球化为必然趋势，提前的海外布局或可降低公司在国内的竞争风险，有助于公司收入的稳步增长。?成长能力：多产品获批放量，-4年收入CAGR约32.8%
?存量：主动脉支架稳定增长，收入CAGR26.3%。主动脉支架是公司收入的主要来源，年虽有外周新品放量，主动脉支架收入占比仍有82%。公司拥有国产唯一用于主动脉弓的支架、外径最细的腹主动脉支架等，产品创新性强、有一定不可替代性。我们认为，随着适应症拓展与检出率提升，我国主动脉支架的市场规模将稳定增长，作为主动脉介入龙头企业，随市场规模增长与国产替代率提升，我们认为公司该板块收入有望保持稳定增长，预计-4年收入CAGR26.3%。?增量：外周介入新品放量，收入CAGR87.5%。外周介入涉及众多动静脉血管，相关产品多、国内厂家少、市场空间大。0年，公司外周药物球囊获批，作为国产第二个获批厂商，带动年公司外周板块收入同比增长%，我们认为年公司药物球囊有望持续放量，且年前后，公司髂静脉支架、静脉取栓系统、TIPS覆膜支架等多个国产尚无竞品、创新性较强的产品均有望获批，带动-4年该板块收入CAGR87.5%，拉动整体收入增长。结合上述假设，我们认为-4年公司收入分别为9.7/2.24/6.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、3.%，-4年收入CAGR约32.8%。?盈利能力：规模效应下，盈利能力有望维持高位
期间费用率略呈下降趋势。公司产品主要涉及主动脉及外周血管方向，随新产品商业化、新管线拓展与新品研发的持续投入，销售、管理与研发费用均有望稳步提升，但随收入增长，规模效应下，销售、研发费用率有望维持稳定，管理费用率略有下降，带动-4年归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%，盈利能力稳定在较高水平。
?盈利预测及估值
基于以上假设，我们预计，公司-4年收入分别为9.7/2.24/6.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、3.%，归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%，对应EPS分别为5.92、7.85、0.24元，参考可比公司，考虑到公司持续较高的利润增速，给出年40倍PE，对应目标价.6元，首次覆盖给予“增持”评级。
?风险提示
产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险
.心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展..主动脉到外周介入，产品布局日趋完善主动脉营收增长稳定，外周开始放量。心脉医疗为微创旗下主要生产销售主动脉及外周介入产品的子公司，年科创板上市，-年收入CAGR43.2%，主动脉支架、术中支架、外周产品年收入占比分别为82%、0%、8%。其中，主动脉支架包括胸、腹主动脉支架，-年收入CAGR43.%，有望保持稳定增长；外周介入为新放量板块，0年外周药物球囊获批，年该板块收入同比增长%，产品布局完整，新品获批放量可期，为增长拉动板块。主动脉支架创新领先，外周动静脉布局完整，长期增长可期。我们认为主动脉与外周板块的推广，完善的产品布局至关重要。公司产品覆盖胸主动脉支架（有国产唯一用于主动脉弓的castor）、腹主动脉支架系统（有国产外径最细的minos）、外周药物球囊与高压球囊，并在外周静脉有完善布局，髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓系统、TIPS覆膜支架等产品均有望在年前后获批，随新产品获批放量，公司收入有望保持长期稳定增长。.2.全球化进程开启，海外拓展加速海外逐步拓展，海外收入占比稳步提升。公司作为微创医疗的孵化业务之一，自年设立以来，廿载创新发展，产品线与渠道均逐步完善。自年Hercules球囊扩张导管获得CE认证起，公司加速在海外的布局，-年，公司海外收入占比由0%提升至4.4%，随着主动脉支架、外周球囊等在海外的布局，海外收入占比有进一步提升趋势。我们认为，随着国内高值耗材降价时代的来临，产品全球化为必然趋势，提前的海外布局有助于公司的稳步发展。.3.激励考核周期长，助推长期稳定增长股权激励以5-6年营业收入与研发成果为考核，看好长期稳定增长。公司拟以84.55元/股向激励对象授予7.97万股限制性股票，考核目标包括5-6年的营业收入与研发目标，彰显对公司长期稳定增长与新品迭代的信心。（）营业收入目标：目标A要求5年收入不低于7.5亿，6年收入不低于22.7亿，收入CAGR30%；目标B要求5年收入不低于4.4亿，6年收入不低于7.9亿，收入CAGR25%，助推公司长期增长；（2）研发目标：目标A要求5-6年获批Ⅲ类医疗器械8-9个；目标B要求5-6年获批Ⅲ类医疗器械6-7个，平均每年新获批-2个产品，创新产品驱动公司收入持续增长。我们认为，激励目标体现了公司收入持续高增长的信心。2.主动脉支架：国产龙头，收入CAGR26.3%2..胸主动脉支架，收入CAGR或有2.8%手术量CAGR有望达.4%，国产替代率进一步上升，带动市场规模CAGR0.%。胸主动脉支架主要用于主动脉夹层的治疗，根据近端破口的位置，主动脉夹层可以分为StanfordA型和StanfordB型。StanfordA型夹层动脉瘤累及升主动脉，内膜破裂位置可位于升主动脉、主动脉弓或近段降主动脉，占比约65%；StanfordB型夹层动脉瘤不累及升主动脉，仅限于降主动脉，占比约35%。主动脉夹层发病率约0.0%，疼痛明显，检出率较高，根据表3的假设，4年介入手术量3.54万例，随着适应症的拓展，我们给出-4年手术量CAGR.4%；随国产渗透率提升及竞争加剧，产品均价有望下降，带动市场规模CAGR0.%。Castor为国内唯一用于主动脉弓的产品，带动胸主动脉支架板块CAGR2.8%。公司Castor支架为国内唯一可用于StanfordA型主动脉弓病变的产品，相关术式难度较大，介入渗透率较低。我们认为，随着临床的进步，主动脉弓手术介入渗透率有望提升，带动castor收入增长。另外，年公司用于StanfordB型手术的新产品Talos获批，将可选长度扩展至mm，进一步补充胸主动脉支架产品线，带动公司市占率提升，量价假设见表4，-4公司胸主动脉支架板块收入CAGR有望达2.8%，高于市场平均增速。2.2.腹主动脉支架，收入CAGR或有33.5%腹主动脉介入手术量CAGR5.9%，国产替代降低均价，市场规模CAGR3.8%。腹主动脉是主动脉瘤的高发部位，发病隐匿、难以检出，按frostsullivan数据计算，我国腹主动脉介入手术量仅占患病人数的%-2%，我们认为，随着医疗进步及检出率的提升，我国腹主动脉介入手术渗透率有望稳定提升，带动-4年手术量CAGR5.9%。随国产替代率提升有降价趋势，带动收入CAGR3.8%，具体量价假设如表5所示。Minos扩大适应症范围，国内海外同步推广，拉动收入CAGR33.5%。公司腹主动脉支架系统包括Hercules、Aegis和Minos三种，其中Hercules采用分体式设计，出厂价较低；Aegis为国内唯一采用一体化设计的腹主动脉支架，增加术后支架稳定性；Minos外径4F，国内最细腹主动脉支架，降低手术对入路血管的要求，扩大适应症范围。公司主动脉支架市占率较高，我们认为公司产品在国内的销量将随手术量增长，在海外市场稳定扩张的前提下，带动公司-4年该板块收入CAGR33.5%，具体量价假设如下。主动脉板块收入CAGR26.3%。综上分析，我们认为-4年公司主动脉板块（包括胸、腹主动脉支架）收入或有7.30/9.34/.40亿元，对应-4年收入CAGR26.3%。3.外周介入：新品放量，收入CAGR87.5%手术量CAGR20.7%。外周介入包括外周动脉与外周静脉，涉及多位置病变。其中外周动脉疾病多发于下肢动脉，主要为下肢动脉阻塞；外周静脉疾病多发于下肢静脉，包括静脉曲张、深静脉血栓，且可能合并其他静脉疾病，如深静脉血栓合并髂静脉压迫综合征。外周疾病早期致死率相对较低，导致我国治疗率依然较低，但长久拖延易引起心肌梗死、脑卒中等心脑血管危重病症，并有较高致残率。我们认为，随我国健康意识和医疗水平的提升，外周血管疾病介入治疗渗透率有望提升，按照表7中的发病率和手术渗透率预测，-4年手术量CAGR20.7%。4年市场规模或超00亿，CAGR20.3%。公司产品所覆盖下肢动/静脉疾病板块，按Frostsullivan数据，年市场规模约40.7亿元。根据我们的量价假设，其中下肢动脉疾病规模约占63%，主要是远端血栓、动脉钙化等原因导致的动脉阻塞，主要产品包括支架、球囊等；下肢静脉疾病主要包括下肢静脉曲张与深静脉血栓，主要为溶栓取栓治疗，产品包括腔静脉滤器、取栓系统、支架、射频/激光消融产品等。我们认为，随着产品的更新与医疗水平进步，外周介入各板块手术渗透率均将稳定提升，带动静脉相关手术量占比提升，-4市场规模CAGR或有20.3%。国内有力竞争者较少，产品线完善提升竞争力。外周血管介入市场基本由美敦力、波士顿科学、Cordis、巴德、雅培等国际龙头占据，国内有力竞争者较少，公司产品线尚待完善，市占率较低。随着外周药物球囊0年获批、高压球囊年获批以及静脉产品线的进一步完善，竞争力有望进一步提升。产品线逐步完善，收入CAGR有望达87.5%。0年公司药物球囊获批，带动外周板块年收入同比增长%，我们认为外周药球正处于市场快速增长与国产替代期，年收入有望翻倍；另外，在市场规模快速增长的外周静脉介入板块，年前后，公司髂静脉支架、静脉取栓系统、TIPS覆膜支架等创新性较强的产品均有望获批，加速国产替代，带动-4年公司外周板块CAGR87.5%，量价假设如下表。4.盈利预测4..收入成本拆分关键假设：.主动脉支架：包括胸主动脉支架（量价假设见表4）和腹主动脉支架（量价假设见表6），我们认为随着检出率与手术渗透率的提升，公司收入将稳定增长，-4年收入分别为7.30/9.34/.40亿元，分别同比增长29.0%、28.0%、22.0%，对应毛利率80.6%、8.3%、82.6%。2.外周介入：包括外周动脉产品与外周静脉产品，我们认为随着公司药物球囊的快速放量和外周静脉产品的陆续获批，公司外周介入板块将快速增长（量价假设见表8），-4年收入分别为.09/.93/3.47亿元，分别同比增长07.6%、77.0%、79.6%，对应毛利率65.8%、66.0%、67.5%。3.术中支架：Cronus是国内唯一术中支架产品，用于急性StanfordA及部分复杂StanfordB等需要主动脉弓替换的手术，缩短手术流程，使需要两次开胸的手术一次完成，降低全弓置换难度。年2月，Cronus的更新产品Fotus获批，优化设计与制作工艺，主侧支一体化设计，进一步简化手术难度。参考公司历史销售情况以及手术量增长情况，我们认为公司术中支架销量将稳定增长，对应-4年收入0.78/0.96/.6亿元，分别同比增长7.8%、23.%、2.2%，对应毛利率78.2%、79.7%、8.%。结合上述假设，我们认为公司-4年收入分别为9.7/2.24/6.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、3.%，对应毛利率78.6%、78.8%、79.2%。4.2.盈利能力分析销售费用率维持稳定，销售费用逐年增长。公司产品主要涉及主动脉及外周血管方向，年外周药物球囊推广，-4年外周静脉产品陆续获批，新产品持续商业化带动费用稳定提升，但虽收入的稳定提升，销售费用率有望维持稳定，我们认为-4年公司销售费用率有望维持在%左右的稳定水平，对应销售费用.0/.35/.76亿元。研发费用率有望维持相对稳定。公司积极布局外周板块，并加速再主动脉支架板块的产品更新迭代，-4年有多个产品进入临床，参考历史费用率情况，我们认为-4年研发费用率有望维持在5%的稳定水平。销售团队与产品管线稳定拓展，管理费用率相对稳定。0年后，除外周新品推广外，公司国际业务也在有序展开，参考历史费用率情况，我们认为随着收入的增长，管理费用率略呈下降状态，-4年管理费用率分别为4.5%、4.2%、4.0%。综合上述分析，-4年公司归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%。5.估值及投资建议5..相对估值选择美敦力、波士顿科学、强生、先健科技等业务与公司相近的海内外医疗器械上市公司作为可比公司。我们认为，公司作为国内创新领先的主动脉支架及外周介入厂商，-4年归母净利润CAGR34.86%，明显高于行业均值，且有较好高增长持续性，给出年40倍PE，对应目标价.6元。5.2.投资建议基于以上假设，我们预计，公司-4年收入分别为9.7/2.24/6.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、3.%，归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%，对应EPS分别为5.92、7.85、0.24元，参考可比公司，考虑到公司持续较高的利润增速，给出年40倍PE，对应目标价.6元，首次覆盖给予“增持”评级。6.风险提示.产品研发及商业化不及预期的风险。心脉医疗为创新型医疗器械公司，在外周介入以及主动脉介入板块有较多创新产品，以及相对深远的研发布局，若公司的新产品获批不及预期或获批后产品推广效率、市场接受程度不及预期，将对公司的业绩造成不利影响。2.行业政策变动的风险。公司产品为高值耗材，受政策影响较大，若公司产品出现大规模集采或医保控费，导致产品出厂价与销量大幅下滑，将直接影响公司的营收，对业绩带来不利影响。3.行业竞争加剧的风险。公司所处主动脉与外周介入板块大部分市场被海外龙头占据，且国内有大量新兴企业崛起，若行业竞争形势严峻，或将对公司经营造成不利影响。4.海外市场变动的风险。公司积极拓展海外市场，-年海外收入CAGR22%，若由于国际形势、环境因素等导致海外推广受到影响，将对公司的经营造成不利影响。股票投资评级说明
以报告日后的6个月内，证券相对于沪深指数的涨跌幅为标准，定义如下：
、买入：相对于沪深指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深指数表现＋0％～＋20％；
3、中性：相对于沪深指数表现－0％～＋0％之间波动；
4、减持：相对于沪深指数表现－0％以下。
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深指数的涨跌幅为标准，定义如下：
、看好：行业指数相对于沪深指数表现＋0%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深指数表现－0%～＋0%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深指数表现－0%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
注：文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。《心脉医疗深度：血管介入龙头，高增长或持续》对外发布时间：年5月5日报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：孙建S法律声明及风险提示
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39830）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。
本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
浙商医药孙建团队
扫码
